グラの相場見通し

イスラム教のお勉強④ ～ 読んだ本のリスト

池内恵：『現代アラブの社会思想』『イスラーム世界の論じ方』『中東　危機の震源を読む』『井筒俊彦の主要著作に見る日本的イスラーム理解』

P.K.ヒッティ：『アラブの歴史』『シリア』

井筒俊彦：『イスラーム文化』『マホメット』

バーナード・ルイス：『イスラム世界はなぜ没落したのか』

北川稔：『砂糖の世界史』

新井政美：『イスラムと近代化 共和国トルコの苦闘』

山口直彦：『エジプト近現代史』

宮田律：『物語 イランの歴史』

池内氏が指摘するとおり、井筒氏の論考は個人的な関心に基づいた偏ったイスラム学であるように思える。井筒氏はイスラム法学や理性的哲学よりも神秘主義に重きをおくが故に、時として理解が難しく、あるいは論理の飛躍が感じられた。ただし、池内氏の批判を理解した上で読めば、もちろん十分に参考になる。

イスラム教のお勉強③ ～ イスラム教のベドウィン的な性格

日本のイスラム学の泰斗、井筒俊彦氏は著書『イスラーム文化』において、イスラム教を「商人のメンタリティを反映する宗教」だと述べ、ベドウィンとの関連を否定している。

イスラームは最初から砂漠的人間、すなわち砂漠の遊牧民の世界観や、存在感覚の所産ではなくて、商売人の宗教－商業取引における契約の重要性をはっきりと意識して、何よりも相互の信義、誠、絶対に嘘をつかない、約束したことは必ずこれを守って履行するということを、何にもまして重んじる商人の道義を反映した宗教だったのであります。（『イスラーム文化』 p.29）

しかし、ヒッティの『アラブの歴史』を読むと、イスラム教はベドウィンの慣習を色濃く受け継いだ宗教なのだと思わざるをえない。

まず、井筒氏のように定住民（商人）と遊牧民（ベドウィン）に二分化することには違和感がある。両者は定期的に交流を持っていたし、旧約聖書でも両者が生業を相互に変えることは日常的に起きていた。また、倭寇がそうであったように、ベドウィンは商人と海賊の両面の姿をもっていた。

かつてベドウィーンだった一部の都市民は、古い遊牧民の痕跡をとどめているし、そのほか都市民化の途上にあるベドウィーンがいる。定住民の血液は、遊牧民の血統で絶えず更新されている。（上巻 p.79）
かれら（ベドウィーン）は陸上の海賊か、仲買人であるか、また同時にその双方かである。（上巻 p.80）

ヒッティは『アラブの歴史』刊行(1943年)時点でのベドウィンの姿と、『歌の書』などの間接的資料からイスラム成立以前のベドウィンの生活や慣習を推定している（3章 ベドウィーンの生活、および 7章 イスラム発生前夜のアル=ヒジャーズ）。そこで彼が挙げるベドウィンの特質はイスラム教に通じるものが多いと感じる。

• 継続性、単調さ
  
• 粘り強さと忍耐、受動性
  
• 個人主義、平等主義
  
• 貴族主義
  
• 氏族、部族組織

イスラムが神への「絶対帰依」を求めるのは、砂漠の過酷な自然の前でひたすら耐える忍耐、受動性を備えたベドウィンの特質を下地としているのではないか。また、イスラムが聖職者階級を否定し、神の前の平等を唱えたことも遊牧民であるベドウィンの個人主義・平等主義的な思考が背景にあるように思える。

イスラムの象徴でもある月は、砂漠の遊牧民であるベドウィンにとって天体信仰の対象だった。夜露が牧草を育むからだ。オアシスや石は無明時代（ジャーヒリーヤ）のベドウィンのみならず、セム民族の原始宗教の信仰の対象であり、それがザムザムの泉やカーバの黒石に繋がっている。マッカへの巡礼もまた、ジャーヒリーヤ時代のベドウィンが神聖な四ヶ月の間に行っていたものだ。

ムハンマドが否定したものは、井筒氏が述べる通りベドウィンの部族重視の価値観だったのであって、それ以外のベドウィンの慣習や特質は否定してないように思える。アッラー以外の、部族由来の神を排除するために、多神教は否定された。まぁ、ユダヤ教やキリスト教の影響は当然あるけれども。

唯一絶対神の前での平等を訴えることで、部族同士の抗争に明け暮れたジャーヒリーヤ時代に終止符を打つ。それこそがムハンマドが狙ったことなんじゃないかと思える。

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イスラムが未だに西欧/キリスト教世界に劣後している理由は政教分離、聖俗分離ができないからだろう。宗教が政治の上に来ては、他者への寛容性に欠け、謙虚に他者に学び、自己を変革していくことは難しい。

ヒッティが述べるように、イスラム世界は『コーラン』と『ハディース』の解釈学であるスコラ主義から脱することができていないように思う。字句に拘泥し、あるいは自己の内面的精神性を重視する傾向が強すぎるのではないだろうか。

アル=アシュアリとアル=ガッザーリの建設したスコラ主義の殻は、今日までイスラムを支えてきている。しかしキリスト教は、とくにプロテスタントの反抗の時代に煩瑣主義を破壊することに成功した。その時以来西洋と東洋とは袂を分かって、前者は進歩的となったのに、後者は停滞的にとどまっている。（『アラブの歴史』下巻 p.169）

アラブの春以降のエジプトの状況や、イスラムへの回帰を強めるトルコの状況は、イスラム世界で聖俗を分離することの難しさを痛感させる。

ムハンマドが今の時代に生きていたら、聖俗一致を求めるだろうか。彼がウンマを率いて神が善しとする規範を示したのは、抗争に明け暮れて現世的な享楽を求めたジャーヒリーヤ時代のひとびとに幸福を与えたいがためだったからじゃないだろうか。

イスラム教のお勉強② ～ 西欧/キリスト教世界の発展

【西欧/キリスト教世界の発展の要因】
（再掲）

英国の一人あたりPPPの推移を見ると、ルネサンス初期と重なる百年戦争(1337～1453年)期に飛躍的に高まった後、薔薇戦争(1455～85年)から清教徒革命(1641～1649年)に至る200年間では停滞し、1650年頃から持続的な発展を始めている。これは英蘭戦争による海上覇権の獲得が英国発展の礎となったことを示唆している。
ちなみにオランダは代表的な宗教戦争である80年戦争の期間も一人あたりPPPは増加を続け、1650年時点では英国の3倍弱にまで達していたが、英蘭戦争の後200年以上に渡って一人あたりPPPは横ばいを続けた。

英国を含めた西欧/キリスト教世界がルネサンスを経て、持続的な発展を続けた要因は海上覇権のみではなく、多岐にわたるだろう。おそらくは、
①イスラム世界から継承した科学技術の発展 → ルネサンス
②政教分離、ないしは理性の宗教からの分立
③インド航路と新大陸発見による新市場の獲得
④三角貿易による資本の蓄積
・・・といった要因が考えられる。

①ルネサンスの基礎
フィリップ・K・ヒッティは、著書『アラブの歴史』において次のように述べている。

（アル=マフディとアル=ラシードの）時期が、イスラムの歴史上もっとも重要な知的覚醒を遂げ、思想と文化の全歴史中のもっとも重要な部分のひとつをなした （上巻 p.583）

アッバース朝の初期、第3代カリフのマフディ(在位 775 ～785年)、第5代 アッラシード(786 ～ 809)、そして第7代 マアムーン(813 ～833)の治世に、イスラム世界は主にアラム文明を通じてヘレニズム文明を受容し、ペルシャ、インドの文明も吸収しつつ急速な発展を遂げた。哲学、医学、数学、天文学などの広範な古代ギリシャの学問がアラビア語に翻訳された。また、製紙法を含めた中国文明の恩恵も受けた。
このイスラム世界が継承した科学技術は、主に3つのルートで西欧世界に伝えられた。イスラム世界の支配を受けたスペイン、シチリアと、十字軍である。ことに12世紀ルネサンスと呼ばれる時期にスペイン、シチリアにおいて「大翻訳時代」が生じ、アラビア語の文献がラテン語を中心とする西欧諸語に翻訳され、14世紀から始まるルネサンスに繋がっていった。

②政教分離、ないしは理性の宗教からの分立
もちろん、現代的な意味での政教分離は17世紀ころの近代では確立していない。しかし、教会からの国家の自立、そして個人の信仰の自由に続く動きはすでに始まっている。1650年はデカルトが亡くなった年であり、このグラフを見る上で象徴的じゃないかなーと思う。

ルターの95カ条の論題によって宗教改革が始まる以前の1472年、アンボワーズの協約によってガリカニスムが進展し、王権が叙任権を有するようになった。英国では1534年の国王至上法がその契機となる。また、ドイツではアウグスブルクの和議(1555年)によって、領邦国家が自らの宗派を決する自由を得た。さらに、ナントの勅令(1598年)によって個人の信仰の自由が認められた。
これらは国家そして個人の宗教選択の自由、宗教からの自立の歴史であるとともに政教分離を確立していく歴史でも有る。そして、スコラ学から脱したデカルトやロックの近代哲学によって、「宗教による真理の探求」から「理性による真理の探求」へと変化していき、その後の産業革命による一層の発展へと繋がる。

③新市場と④三角貿易
インド航路の発見(1498年)およびカブラルのブラジル到達(1500年)を契機として、砂糖・綿花・タバコ・コーヒーなどの世界商品のプランテーション生産、そしてその生産手段としての奴隷貿易を合わせた三角貿易がブラジルでは16世紀、カリブ海および北米では17世紀に始まった。（北川稔氏の『砂糖の世界史』など）
その後の七年戦争(1756 ～ 1763年)による北米・インド植民地の確立は、産業革命後の英国にとっての市場となった。

・・・とね、高校生並みの歴史の振り返りなんですけど、上のグラフに産業革命期を重ねた時になって初めて、産業革命って経済成長のきっかけじゃなかったんだなーって知ったんですよｗ
で、英国ないしは西欧/キリスト教世界が持続的な経済成長を始めた理由が気になったという訳でして。
これを歴史上の必然というべきか、たまたまの偶然というべきかはわかんない。英国以外の西欧諸国のみならず、日本を含めた東アジアが英国が辿った道をなぞってこれたのに、なぜイスラム諸国はそれができないんだろう？ イスラムは世界のどこよりも地理的にも歴史的にも西欧に近いはずなのに。

イスラム教のお勉強① ～ イスラム世界の停滞

ちょっと前の春山さんの一連のイスラムに関する著作に刺激されて、僕も幾つか本を読んでみたので自分なりの感想を。
豊健活生活：春山昇華 （目次）宗教の呪縛から抜け出せないムスリムたちの国々

イスラム教にはもともと興味があって、現代中東や石油・ガス市場に与える影響の大きさだけでなく、歴史上でのイスラムの役割とか、経済成長ないしは停滞を生み出す要因を知りたかったからでもある。いろいろと読んで理解は深まったけれども、結論は出なかった。あたりまえだけどｗ
それでも、自分なりの拙い理解をまとめとこうと思いまして。読んだ本は最後に一覧で。

【イスラムの没落はいつから始まったのか？】
Maddison Project という、長期時系列の一人あたり実質GDP（購買力平価 = PPPベース）を計測しているところがあって、そのデータを参考にさせてもらった。下図は西暦1年から1935年までの推移。縦軸は一人あたり実質GDP（PPP, 1990年米ドル）、対数目盛。
古代～中世のデータが揃っている国はあまりなくて、中東からイラク、トルコ(ビザンツ)、エジプトを、西欧から英国、スペインを選んでみた。


イスラム世界の（相対的な）没落がはっきりしたのは、第二次ウィーン包囲から続く大トルコ戦争を終結させたカルロヴィッツ条約(1699年)だろう。これによってイスラムの盟主オスマン朝は、キリスト教世界に対して初めて決定的な敗北を喫し、広大な領土を失った。この後、ナポレオンのエジプト上陸(1798年)やゴレスターン条約(1813年)におけるロシアのカージャール朝ペルシャへの侵略などが続くが、それは、西欧/キリスト教世界に対する優位性を信じていたイスラム世界が、実は劣後しているのだという認識を深めていく過程でもあった。現在にまで続く、イスラム教徒にとっての宗教・信仰を含めた価値観が問われる内面的な問題の始まりだった。

では、イスラム世界の相対的な劣後や没落はいつから始まったのかというと、当然、カルロヴィッツ条約以前に原因があるはずだ。Maddison Project のデータによれば、7世紀のイスラム誕生から11世紀頃まではイスラム世界の一人あたりPPPは西欧を上回っているが、少なくともルネサンスが始まる14世紀にはすでに逆転していたようだ。
もちろん、一人あたりPPPが相対的な国力を表しているとは限らない。現代の中国のように、一人あたりPPPが低くとも、人口の多さや中央集権的な政治体制、軍事力への傾斜などが国力を表すこともあるだろう。しかし一人あたりPPPの推移を見ると、14世紀以降の西欧/キリスト教世界が着実に成長・発展していったのに対して、イスラム世界は没落ないしは停滞を続けていた、という変化の方向性は伺える。

西暦1000年から2010年までの、英国と比較した一人あたりPPPを見ると、エジプトやトルコの相対的な所得水準は現在においても英国の18％（エジプト）、35％（トルコ）でしかない。これは、ナポレオンのエジプト上陸のときと同じ水準であり、カルロヴィッツ条約締結時を下回っている。長期的に見れば未だにイスラム世界は劣後したまま、と言えるだろう。

大雑把な見通しの補足

補足というか、備忘録みないなものを追加で。

90年以降の米国債利回りとイールドカーブを眺めると、11年半ばから13年5月にかけて、2ー5年スプレッドが緩和局面としては異例なほどに潰れている（フラットニングしている）のがわかる（下段の図、黄色の囲み）。
通常、緩和局面におけるイールドカーブは、短期金利が政策金利に連動して低水準に留まるのに対して、長期金利は緩和効果による景気やインフレへの押し上げ効果を見越して短期金利ほどには低下しない。その結果、緩和局面ではイールドカーブはスティープニングするのが通常だ。92～93年、02～03年のように。


しかし、11年半ばから13年5月まではカーブが潰れている。このときに何があったかというと、QE2でもQE3でもなく、”時間軸の明確化”だ。

2011.8.9 FOMC statement

FEDは異例に低水準なFFレートを維持する期間について、それまでの ”for an extended period（長期間）”という曖昧な表現から、”at least through mid-2013（少なくとも13年半ばまで）”と低金利を維持する期間を明示した。
これによって、2年債利回りが低下するだけでなく、5年債利回りは2年債以上に低下し、2－5年スプレッドは潰れていった。5ー10年スプレッドはさほど潰れていないものの、多少はフラットニングしている。”時間軸の明確化”はカーブ全体を押し下げる効果があったのだと思う。統計的な検証はしてないけどｗ

時間軸はその後、12年1月のFOMCで”14年終盤まで”、さらに12年9月のFOMCでは”15年半ばまで”と延長されていったが、この間は金利水準・カーブともに低下を続けた。

おそらく重要な転機は12年12月のFOMCで、それまで”15年半ばまでは”低水準のFFレートが維持されるだろう、としてきたものを、”失業率が6.5％に低下するまでは”と変えたことだ。期間を明示して低金利をFEDが保証してきたが、低金利が維持される目安を失業率に変更した。経済状況に応じて柔軟に緩和期間が変化するようになったのだ。たぶん、これを境として金利上昇の下地はできていたのだが、FEDが経済の先行きに慎重な見通しを維持していたこともあり、今年5月までは金利はさほど上昇しなかった。

今年5月のバーナンキの議会証言(のQ&A)が金利上昇のきっかけとはなったけれど、すでに昨年末のFOMCで政策のルールが変わっていたんだと思う。今の金利上昇は、11年9月～12年12月までの「時間軸の明確化」効果の修正過程にある、というのが僕の判断。



すでに2－5年、5－10年のスプレッドは金融緩和局面としては妥当な水準にまで上昇している(多少の上昇余地はあるだろうけど)。今後は、2年債が14年後半から始まるだろうFF引き上げのパスを織り込んで上昇して、カーブ全体を押し上げる形での金利上昇が起きる。
実際にFF引き上げが始まるだろう（あるいは引き上げをリアルに意識し始める）14年半ばころからはカーブ全体が潰れながら上昇する、ベア・フラットニングの局面に移るだろう。

・・・と考えると、10年債利回りは目先は3％を上回る程度で小休止したのちに、14年半ばまでに4％を上回る水準にまで再上昇。その後は4.0～4.5％程度での横ばい、というのが大雑把なイメージに。

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ここまでFEDの資産買入れ額の縮小などの量的側面にほとんど触れなかったのは、もうあまり意味が無いと考えているから。すでに昨年12月を境にFEDの金融政策は、ほぼ無条件の緩和継続から、失業率すなわち経済状況に応じた可変的な政策にかわっているし、なによりも市場金利はそうした変化を織り込みながら上昇していっている。

もはや、FF引き上げの時期やその後のパスを示さなければ米債金利の動向を論じることはできないのに、未だに資産買い入れ額の減少が9月だとか12月だとか言うだけのレポートはオカシイ。

もちろん、5月以降の金利上昇の影響が実体経済に及ぶだろうし、その影響の程度を市場もFEDも確認していく。しかし、その影響は利上げのシナリオを3～6ヶ月程度前後させるマイナーな修正だと考えるべきだろう。すでにFEDは利上げモードに入っており、おおまかな利上げのシナリオを念頭においた上でマイナーな変化を見るようにしないと、大局を見誤ることになりかねない。

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このFEDでの経験は日銀にとっても重要な示唆を与えていると思う。
15年4月以降のQQEについてそろそろ緩和継続の意思表明をしといたほうが良いんじゃないだろうか。15年4月までの2％インフレを実現させるためにも、15年4月以降も国債買い入れを一定期間継続するよーと宣言して、時間軸の明確化を保っておいたほうが、長期金利の安定性にも貢献するんじゃないかなーと思うのです。

米国金利の大雑把な見通し

久々の投稿なので、ざっくりと。

米国債の利回りが上昇している。イールドカーブを眺めると、2 － 5年が急激にスティープニングしていることから、今回の金利上昇は5年債(中期ゾーン)が主役だったことがわかる。
対して、2年債はほとんど動いていない。これは、ほぼ今後2年間はFF金利が引き上げられないだろうという市場の予想を反映しているのだろう。


しかし、今の失業率のトレンドが続くならば14年後半にはFEDが目安とする6.5％に到達する。失業率は過去3年間、前年比で▲0.7％pのペースで低下を続けており、来年の今頃には6.7％程度ということになる。さらにそのまま行けば、16年半ばには5.5％というキケーンな水準に届く計算に。

もちろん、労働参加率の上昇だとか、パートタイマー主体の雇用増加だとか、労働市場の改善に対してネガティブな面もあるのだけど、一方で今の5年ないしは10年の実質金利がゼロなのだから、この低すぎる実質金利が経済を刺激しないはずがない。フレディやファニメなどのGSEの不良債権処理もおおっぴらに議論できるほどに金融システムが改善してきている以上、ユルユルの実質金利水準が経済を刺激すると考えるのが自然でしょ？

・・・と考えると、14年後半には利上げ開始、そして失業率が5.5％に届くであろう16年半ばころには実質FFレートは均衡水準である2％に持っていかなければならない。そのときのインフレが2％だとすると、目標とする名目FFレートは4％ということになる。
こんな感じで。

94年、04年に続き、14年後半には、10年おきの本格的な金融引締め局面に入る。そしてこのFFレートの推移を前提に2年債利回りを予想すると、結構な勢いで上昇することになる。


バーナンキの後任が誰になるかは重要ではあるけれど、おおまかなイメージには大差ないだろう。
FEDはすでに出口戦略に関する幾つかの目安、ヒントを与えてくれているので、それに従ったシナリオが立つ。

ここで示したFFレートに基づけば、今の2年債利回りは0.5％を越えていなければならない（実際には0.35％）。そして5年債利回りは2％程度のはずだ（実際には1.55％）。
そして時が経つに連れて、織り込んでいくFF引き上げの回数が増えるので、”あるべき”利回り水準は徐々に上昇していく。14年初での2年債は1％に届いていなければならない。


6月下旬のオフ会では、「今の米債利回りは特に短中期ゾーンが低すぎる」と言ったけれど、それは今でも変わらない。エマージングの変調がFEDの利上げを暫くは躊躇させるかもしれないが、その”一時停止”はせいぜい3-4ヶ月程度だと思う。FEDは米国経済の状況に合わせた金融政策を採るべきであり、対外的な調整は為替レートが行うものだ。

5年債が主導する金利上昇の第1ステージはそろそろ終わりかもしれない。しかし、年末あたりには2年債が中心となる第2ステージの金利上昇が起きるだろう。ひとつの目安は2年債利回りが0.5％を超えてくるかどうか、だろう。

悲劇の1年を振り返って

今年はブログ更新も頑張るつもりだったんですが、進みませんでした。
気分でやってますので。。。

それでも、まぁ、的中率は高かったように自分では思っています。順に見ていくと、、、

米国の中期経済見通し？
米国の失業率は緩やかに低下しつつも11年も高止まりするだろうこと、それによって時間あたり賃金とULCが鈍化していくだろうことを指摘しました。ここでの重要なポイントは、インフレの高進やスタグフレーションはありえない、ということです。1年前には、11年内の利上げを予想する向きすらあったと思います。
実際に生産部門の時間あたり賃金は鈍化を続け、直近の前年比は+1.6％と予想値+1.5％とほとんど変わらない水準にまで鈍化しました。ULCは予想ほどには下がりませんでしたけどねｗ
それでも、デフレ圧力が根強く残存するというシナリオは想定通りでした。長期金利が明確に物語っています。

震災後の、東電の不足電力拡充の影響 では、東電が中期的にはLNGよりも石炭発電に注力すべきことを指摘しましたが、まぁ、実際には東電は生き残りに注力したようですね。
しかし、ガス価格が当面、2-3年ほどは低迷するだろうと指摘し、実際に市場価格は下落しました。石油連動のアジア・欧州価格は上昇しましたが。。。

J-REITの長期投資
J-Reit価格は長期的には物件の銘柄選択能力や含み益によって左右されることを指摘した記事ですが、同時に、J-Reit価格の上昇余地は大きくないことを指摘しました。
実際には、僕の予想以上に急激な下落をしましたがｗ
もちろん、その主因は欧州ソブリン危機の深刻化です。欧州はね～、政治状況があまりに複雑で、かつ銀行の本当の財務状況もよくわからんのですよ。正直に言って。

今更、原油とガスの欧米価格差について
よく、こんなことを調べようと思ったものですよ、我ながらｗ
WTIとブレントの価格差が米国中西部からメキシコ湾岸への輸送コストによって規定されていると指摘しました(てか、これは他の記事の引用でしかないのだが...)
実際には、WTIとブレントの価格差は一時28ドルほどにまで拡大した後に、現在は10ドルほどにまで縮小していますね。在庫も通常水準に戻っているようですし。
この間、なにがあったんだろう？フォローアップが必要な分野でしょうけど。まぁ、当たったとは言えないでしょうね。。。
ただ、石油とガス市場を理解するためには必要な分析だったと思ってはいます。

FOMCに見る福井日銀のデジャヴ
8月にQE2の強化というか時間軸の明確化をやったわけですが、そのわずか2ヶ月前では出口戦略を探っていたんですよね～（棒
信じられないほどに、FEDの経済分析は皮相的だと思いますよ。私ごときが言うのも失礼でしょうけど。
もちろん、欧州ソブリン危機の余波が襲った面はあるでしょうが、米国経済のファンダメンタルズが脆弱だったことこそが根底にある。それを理解できないバーナンキFEDって。。。
ついでに言えば、「唯一の救いは、バーナンキには”過ちを認める能力”があること」という指摘も、その通りでした。

米国の貯蓄率は低下トレンド入り
予想通りに、米国の貯蓄率は低下しましたね。僕の想定よりも急速でしたけれど、変化の方向性が大事ですから。

債券利回りと株価の相関性、そしてQEの波及経路
この分析は当たっているかどうかはまだわかりませんね。。。株価上昇と金利上昇が同時に起きる、という局面はまだはっきりしていませんから。
まそれでも、「QE3が行われる状況では10年債利回りは2％台前半くらいまで低下している」というのはそれほど外れていないと思うんですよね。この時には10年債利回りは3％を超えていたんですし。
・・・って、言い訳かな？

J-REIT　低金利効果
J-Reitは中期的にはボトムだと思うんだけどな～
この記事を書いたときには「底だよね？」と思って書いたんですけどね、年超えまでにはやっぱりダブルディップがありますよね。

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他にも色々と調べたいことがあったんです。

日本の貿易赤字が続く中で、為替のシナリオは？
米国のFlow of Fundsから欧米間の資金の流れはどう変化しているのか？
米国の地価動向と、住宅販売はそろそろボトムアウトするんじゃないか？
ようやく米国はバランスシート調整を終えてきているんじゃないか？
それによって、雇用統計は上ブレする可能性が高まっていないか？
中国の実質実効為替レートの適正水準は？

そういや、今年は中国に全く手を付けてなかったなｗ

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ヤルヤル詐欺ではありますが、、、
なんとか手を付けたいとは思っているのです。


ともあれ、来年も皆様にとってよい1年でありますように。
東日本大震災で亡くなられた方々のご冥福を願います。

J-REIT 低金利効果 ③CFおよび純利益への影響

この金利低下効果は、NBF(および多くのJ-REIT)の収益に大きな影響を及ぼす。

試算の前提として、平均賃料は今後2期(1年間)は計▲6％下落し、それ以降は横ばい。(サブリース考慮後の)稼働率は徐々に上昇して98％弱で一定とした。また、投資口数は今後5年間で40％増加すると想定。

首都圏のオフィス供給はいわゆる2012年問題が懸念されており（たとえば→これ）、03年を上回る37.5万坪ものオフィスが新築される見込み。既に賃料を引き下げているNBFであっても、新規供給および既存オフィスの低稼働率の影響を受けると考えるべきだろう。

NBFはJ-REITの中では珍しく半期報告書を出しているので、四半期ごとのデータが確認できる。直近の23年9末の状況を見ると、稼働率が順調に上昇する一方で、平均賃料は2四半期連続で横ばいとなっている。この賃料の落ち着きの状況や、個別資産の賃料動向、あるいは賃料の水準を考慮すると、あと▲6％の下落という想定は保守的だと思うんだが、どうだろう？


以上の、金利コスト、賃料、稼働率、増資の想定のもとでの1口当たりFFOおよび純利益≒分配金のシナリオは次の通り。

上段は(売却益を除いた)不動産営業収益に対する比率だが、営業外損益すなわち金利コストの低下が純利益を押し上げる(左右のメモリ幅は同じ)。そして、平均賃料がこの想定を上回って推移すれば、営業収益及び純利益は上ブレするだろう。
下段で1口当たりのFFOおよび純利益を見れば、40％の増資を吸収してなお分配金水準は維持されるだろうことを示している。


以上の試算は、金利コスト、賃料および増資シナリオについて保守的に見ても現在の分配金の水準は概ね維持されるだろうことを示している。さらに、5年間で40％の増資を想定していながら、借入増加に伴う金利低下の効果はここでは想定していない。増資後もLTV水準を維持するならば、当然借入が増える。借入が増加すれば今の低い金利水準で調達できるだろうから、有利子負債利子率はより低くなるはずだ。
あり得べきシナリオとしては、現在の分配金水準を当面維持しつつ、H25～26年あたりからは上昇に転じるだろうと思う。

まー、楽観的すぎるかもしれないけれどｗ

一方でJREは、分配金水準が維持されるかは疑問だ。シナリオの設定次第ではあるんだけど、、、分配金は今の水準から▲20～25％ほど減少することもあり得る。もしこれほど分配金が減少すれば、今の投資口価格では、JREの分配金利回りはNBFを下回る。つまり、投資口価格はもっと下落しなければバランスが取れない。

まー、稼働率がNBFのように急回復している銘柄のほうが少ないし、物件の質が劣るオフィス銘柄ではここにきて稼働率が再び低下しているものさえある。野村不オフィスとかｗ
J-REIT全体では平均賃料が十分に下落しているとはまだ言えないし、加えて、12年問題は既に影響を及ぼしはじめているだろう。

現在の欧州ソブリン危機は、欧州の国債利回りおよび信用スプレッドの拡大と連動する形でJ-REITの価格を押し下げている。まさに06年のJ-REITバブルの逆だ。しかし、欧州ソブリン危機は日本国内の金利水準を押し下げており、国内の借り入れコストを引き下げている。なかでもJ-REITは借入れ比率が相対的に高いため、金利低下の恩恵が大きくなると思う。

2012年問題や金融収縮の影響はあるけれど、その一方でJ-REITには中期的なアップサイドの可能性が十分にあると思うのですよ。

J-REIT 低金利効果 ② NBFの金利コスト

ここでNBFの有利子負債利子率を見てみる。

NBFの有利子負債利子率(支払利息・融資費用・投資法人債利子など／有利子負債)は、H18年ころから緩やかに上昇を続けてきた。この理由は、恐らく、①借入期間の長期化、②クレジット・スプレッドの拡大、③アホの福井の利上げの影響、などだろう。


NBFおよびJREの金利コストはなかなか下がっていないように見える。しかし、それはストックベースの話。フローベースでは様相が異なる。

次は、NBFの借入金利の時系列で、上段が契約日ベース、下段が満期ベース。バブルのサイズは借入金額の大きさ。
ただし、現在、借入残高があるもののみが対象であり、返済済みの契約は拾っていない。メンドイので。

上段の契約日ベースで見ると、過去1年間で金利コストが大きく低下していることがわかるだろう。ピンク色のスプレッドはスワップ金利に対するものだが、スプレッドの縮小が金利コスト低下の主要因であることがわかる。もちろん、市場金利の低下も寄与しているが。

欧州ソブリン危機が本格化した5月ないしは8月以降も、NBF(およびJRE)に対するスプレッドの拡大は確認できない。まぁ、日本国内もカネ余りではあるし、J-REITのスポンサーもだいぶ入れ替わって信用補完も進んだから、銀行の貸出ニーズも強いのかもしらん。
もし、現在の低い市場金利やクレジット・スプレッドの水準が維持されるならば、下段の返済スケジュールに従ってストックベースの金利コストも低下していくことになる。


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ここで、市場金利(スワップ金利)およびクレジット・スプレッドの水準が一定として、どのようにNBFのストックベースの金利コストが推移するかを適当に試算してみた。

上段は現在のスワップ金利の水準、下段は09年末の水準に、現在想定されるクレジット・スプレッドを加えて、借り換えが進むと試算したもの。
「Mat_同じ」は借入期間(残存期間ではない)の加重平均が現在の7.2年で変わらないケース、「Mat_短縮」は借入期間がJREと同じ5.2年まで短縮されるケース。assumptionは次の試算で使うための置きの数字。
上段、今の市場金利が続くシナリオでは、現在の1.65％から5年後のH28年には1.2～1.3％くらいまで35-45bpほど低下する。下段のシナリオは、市場金利が09年末水準までジャンプして一定のケース。この場合では5年後に1.35～1.5％程度まで、緩やかだがやはり着実に低下する。
2つのシナリオと比較して、assumptionはやや保守的(金利高め)な想定じゃないかと思う。

J-REIT 低金利効果 ①

本当にお久しぶりです。マクロに関心が持てないので、サボってました。

今回はJ-REIT
前回の投稿から半年ぶりに各J-REITの財務をアップデート＆若干の分析を加えました。

前回は、J-REITの長期パフォーマンスを決めるのは物件のキャピタルゲイン(評価損益)であり、物件の選択能力の優劣こそが重要であると指摘しました。そして、最近はNBF(ビルファンド)よりもJRE(ジャパン・リアルエステート)のほうが優れた銘柄選択をしているように思える、と書きました。
しかし、ここ半年間の両者のパフォーマンスは明らかにNBFの方が高く、両者の予想分配金利回りは異例なほどに差が広がっています(11/21時点でNBF 4.44％、JRE 4.96％ →J-REIT一覧)。まぁ、外したわけですねｗ


NBFのパフォーマンスがJREを上回った理由はなんなのか？
なぜ、両者の予想分配金利回りの差はこれほど拡大しているのか？

詳しいことはもちろん分かりませんが、恐らくはNBFの賃料が迅速に引き下げられた一方で、JREは賃料の引き下げをあまり行わないためではないかと思います。NBFは賃料引き下げの効果で急速に稼働率が上昇しているけど、JREの稼働率は低迷している。すなわち、NBFよりもJREの方が分配金のダウンサイド・リスクが大きいため、予想分配金利回りの格差が大きくなっているんではないかと。

わかりにくいかもしんないけど、赤色破線がNBFの、青色実線がJREの平均賃料。灰色の面グラフはNBFの、黒実線はJREの稼働率。稼働率の直近は月次、それ以外は決算データ(6ヶ月)から。
赤色破線のNBFの平均賃料はリーマン危機後、比較的速やかに下落している。対して、JREの平均賃料は下がっていない。そして、NBFの稼働率が急速に回復しているのに、JREの稼働率は低迷している。

これと同じ傾向は、2003年のオフィス大量供給問題の影響があった04年(H16年)にも見られる。JREは市場の変化への対応力が遅いようだｗ