グラの相場見通し

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2011年 11月 22日

J-REIT 低金利効果 ③CFおよび純利益への影響

この金利低下効果は、NBF(および多くのJ-REIT)の収益に大きな影響を及ぼす。

試算の前提として、平均賃料は今後2期(1年間)は計▲6%下落し、それ以降は横ばい。(サブリース考慮後の)稼働率は徐々に上昇して98%弱で一定とした。また、投資口数は今後5年間で40%増加すると想定。

首都圏のオフィス供給はいわゆる2012年問題が懸念されており(たとえば→これ)、03年を上回る37.5万坪ものオフィスが新築される見込み。既に賃料を引き下げているNBFであっても、新規供給および既存オフィスの低稼働率の影響を受けると考えるべきだろう。

NBFはJ-REITの中では珍しく半期報告書を出しているので、四半期ごとのデータが確認できる。直近の23年9末の状況を見ると、稼働率が順調に上昇する一方で、平均賃料は2四半期連続で横ばいとなっている。この賃料の落ち着きの状況や、個別資産の賃料動向、あるいは賃料の水準を考慮すると、あと▲6%の下落という想定は保守的だと思うんだが、どうだろう?
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以上の、金利コスト、賃料、稼働率、増資の想定のもとでの1口当たりFFOおよび純利益≒分配金のシナリオは次の通り。

上段は(売却益を除いた)不動産営業収益に対する比率だが、営業外損益すなわち金利コストの低下が純利益を押し上げる(左右のメモリ幅は同じ)。そして、平均賃料がこの想定を上回って推移すれば、営業収益及び純利益は上ブレするだろう。
下段で1口当たりのFFOおよび純利益を見れば、40%の増資を吸収してなお分配金水準は維持されるだろうことを示している。
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以上の試算は、金利コスト、賃料および増資シナリオについて保守的に見ても現在の分配金の水準は概ね維持されるだろうことを示している。さらに、5年間で40%の増資を想定していながら、借入増加に伴う金利低下の効果はここでは想定していない。増資後もLTV水準を維持するならば、当然借入が増える。借入が増加すれば今の低い金利水準で調達できるだろうから、有利子負債利子率はより低くなるはずだ。
あり得べきシナリオとしては、現在の分配金水準を当面維持しつつ、H25~26年あたりからは上昇に転じるだろうと思う。

まー、楽観的すぎるかもしれないけれどw

一方でJREは、分配金水準が維持されるかは疑問だ。シナリオの設定次第ではあるんだけど、、、分配金は今の水準から▲20~25%ほど減少することもあり得る。もしこれほど分配金が減少すれば、今の投資口価格では、JREの分配金利回りはNBFを下回る。つまり、投資口価格はもっと下落しなければバランスが取れない。

まー、稼働率がNBFのように急回復している銘柄のほうが少ないし、物件の質が劣るオフィス銘柄ではここにきて稼働率が再び低下しているものさえある。野村不オフィスとかw
J-REIT全体では平均賃料が十分に下落しているとはまだ言えないし、加えて、12年問題は既に影響を及ぼしはじめているだろう。

現在の欧州ソブリン危機は、欧州の国債利回りおよび信用スプレッドの拡大と連動する形でJ-REITの価格を押し下げている。まさに06年のJ-REITバブルの逆だ。しかし、欧州ソブリン危機は日本国内の金利水準を押し下げており、国内の借り入れコストを引き下げている。なかでもJ-REITは借入れ比率が相対的に高いため、金利低下の恩恵が大きくなると思う。

2012年問題や金融収縮の影響はあるけれど、その一方でJ-REITには中期的なアップサイドの可能性が十分にあると思うのですよ。
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by guranobi | 2011-11-22 21:57 | REIT
2011年 11月 22日

J-REIT 低金利効果 ② NBFの金利コスト

ここでNBFの有利子負債利子率を見てみる。

NBFの有利子負債利子率(支払利息・融資費用・投資法人債利子など/有利子負債)は、H18年ころから緩やかに上昇を続けてきた。この理由は、恐らく、①借入期間の長期化、②クレジット・スプレッドの拡大、③アホの福井の利上げの影響、などだろう。
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NBFおよびJREの金利コストはなかなか下がっていないように見える。しかし、それはストックベースの話。フローベースでは様相が異なる。

次は、NBFの借入金利の時系列で、上段が契約日ベース、下段が満期ベース。バブルのサイズは借入金額の大きさ。
ただし、現在、借入残高があるもののみが対象であり、返済済みの契約は拾っていない。メンドイので。

上段の契約日ベースで見ると、過去1年間で金利コストが大きく低下していることがわかるだろう。ピンク色のスプレッドはスワップ金利に対するものだが、スプレッドの縮小が金利コスト低下の主要因であることがわかる。もちろん、市場金利の低下も寄与しているが。

欧州ソブリン危機が本格化した5月ないしは8月以降も、NBF(およびJRE)に対するスプレッドの拡大は確認できない。まぁ、日本国内もカネ余りではあるし、J-REITのスポンサーもだいぶ入れ替わって信用補完も進んだから、銀行の貸出ニーズも強いのかもしらん。
もし、現在の低い市場金利やクレジット・スプレッドの水準が維持されるならば、下段の返済スケジュールに従ってストックベースの金利コストも低下していくことになる。
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☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

ここで、市場金利(スワップ金利)およびクレジット・スプレッドの水準が一定として、どのようにNBFのストックベースの金利コストが推移するかを適当に試算してみた。

上段は現在のスワップ金利の水準、下段は09年末の水準に、現在想定されるクレジット・スプレッドを加えて、借り換えが進むと試算したもの。
「Mat_同じ」は借入期間(残存期間ではない)の加重平均が現在の7.2年で変わらないケース、「Mat_短縮」は借入期間がJREと同じ5.2年まで短縮されるケース。assumptionは次の試算で使うための置きの数字。
上段、今の市場金利が続くシナリオでは、現在の1.65%から5年後のH28年には1.2~1.3%くらいまで35-45bpほど低下する。下段のシナリオは、市場金利が09年末水準までジャンプして一定のケース。この場合では5年後に1.35~1.5%程度まで、緩やかだがやはり着実に低下する。
2つのシナリオと比較して、assumptionはやや保守的(金利高め)な想定じゃないかと思う。
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by guranobi | 2011-11-22 20:54 | REIT
2011年 11月 22日

J-REIT 低金利効果 ①

本当にお久しぶりです。マクロに関心が持てないので、サボってました。

今回はJ-REIT
前回の投稿から半年ぶりに各J-REITの財務をアップデート&若干の分析を加えました。

前回は、J-REITの長期パフォーマンスを決めるのは物件のキャピタルゲイン(評価損益)であり、物件の選択能力の優劣こそが重要であると指摘しました。そして、最近はNBF(ビルファンド)よりもJRE(ジャパン・リアルエステート)のほうが優れた銘柄選択をしているように思える、と書きました。
しかし、ここ半年間の両者のパフォーマンスは明らかにNBFの方が高く、両者の予想分配金利回りは異例なほどに差が広がっています(11/21時点でNBF 4.44%、JRE 4.96% →J-REIT一覧)。まぁ、外したわけですねw
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NBFのパフォーマンスがJREを上回った理由はなんなのか?
なぜ、両者の予想分配金利回りの差はこれほど拡大しているのか?

詳しいことはもちろん分かりませんが、恐らくはNBFの賃料が迅速に引き下げられた一方で、JREは賃料の引き下げをあまり行わないためではないかと思います。NBFは賃料引き下げの効果で急速に稼働率が上昇しているけど、JREの稼働率は低迷している。すなわち、NBFよりもJREの方が分配金のダウンサイド・リスクが大きいため、予想分配金利回りの格差が大きくなっているんではないかと。

わかりにくいかもしんないけど、赤色破線がNBFの、青色実線がJREの平均賃料。灰色の面グラフはNBFの、黒実線はJREの稼働率。稼働率の直近は月次、それ以外は決算データ(6ヶ月)から。
赤色破線のNBFの平均賃料はリーマン危機後、比較的速やかに下落している。対して、JREの平均賃料は下がっていない。そして、NBFの稼働率が急速に回復しているのに、JREの稼働率は低迷している。

これと同じ傾向は、2003年のオフィス大量供給問題の影響があった04年(H16年)にも見られる。JREは市場の変化への対応力が遅いようだw
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by guranobi | 2011-11-22 20:46 | REIT