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2010年 08月 29日

バーナンキ講演について・・・反省してます

かなり量が多いです。ご注意。

The Economic Outlook and Monetary Policy

これまで米国を含めてマクロ情報をほとんど見てなかったので、Monthly Report on Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheetを読んだりしたんですが、米金融政策に関するバックグラウンドがスッカラ管でしたね。エラソーにコメントしていたことが恥ずかしくなりましたよ。
それでも、今んとこの考えを書くわけですが。。。

最初に、前半の経済分析について。
気になることが3つある。

1つめは、バーナンキは住宅取得補助が4月で切れた影響の大きさを十分に認識していないように思えること。下線部分のように触れてはいるんだが、その後で住宅着工には強弱双方の要因があると言っている。住宅もかなり減ったのでGDPに占めるウェイトも寄与度も小さくなっている。だけど、先食いした反動は暫く続くはずで、住宅需要の低下→住宅価格の下落→銀行の財務内容の悪化+ネガティブエクイティ拡大による個人消費低下、というルートのリスクは十分にあるし、そうなったときのインパクトは非常に大きい。このシナリオに全く触れていないのは、意図的に避けているのか、ほんとに考えていないのか、わからない。

Household finances and attitudes also bear heavily on the housing market, which has generally remained depressed. In particular, home sales dropped sharply following the recent expiration of the homebuyers' tax credit. Going forward, improved affordability--the result of lower house prices and record-low mortgage rates--should boost the demand for housing. However, the overhang of foreclosed-upon and vacant housing and the difficulties of many households in obtaining mortgage financing are likely to continue to weigh on the pace of residential investment for some time yet.

これに関連して、2つ目は金融システムの脆弱性への懸念が見られないこと。
スティグリッツ教授:米国では、銀行がB/S上に抱える資産の多くが本当の市場価値を大きく上回る水準となっていることをわれわれは承知している
という見方もあり、金融システムの脆弱性は現に存在していると考えるべきだろうし、再度深刻化するリスクも十分にあるのではないか?

ただ、家計と中小企業向け融資がタイトであることはアネクドートも含めて把握しているようで、この点はちゃんと見てたのね。失礼なこと言ってごめんね、バーナンキ。


3つめ、最も懸念されるのは、個人消費を強めに見過ぎてないか、ということ。特にホームエクイティローンに全く触れていないのは解せない。ここで指摘したとおり、HELは家計所得・消費の抑制要因になっているのは間違いないし、その影響は14年いっぱいまで続く可能性が高いと僕は思う。

Consumer spending may continue to grow relatively slowly in the near term as households focus on repairing their balance sheets. I expect the economy to continue to expand in the second half of this year, albeit at a relatively modest pace.

Despite the weaker data seen recently, the preconditions for a pickup in growth in 2011 appear to remain in place. Monetary policy remains very accommodative, and financial conditions have become more supportive of growth, in part because a concerted effort by policymakers in Europe has reduced fears related to sovereign debts and the banking system there. Banks are improving their balance sheets and appear more willing to lend. Consumers are reducing their debt and building savings, returning household wealth-to-income ratios near to longer-term historical norms. Stronger household finances, rising incomes, and some easing of credit conditions will provide the basis for more-rapid growth in household spending next year.

短期的には個人消費は弱いけど、11年以降は伸びを高めるだろうと見ていて、その根拠を資産/所得比率の改善、所得増加、与信姿勢の改善、としている。
でも、ほんとにそうか?
なにをもって資産/所得比率が改善していると言っているのか不明だが、仮に純資産で見ているとしてもさほど改善しているようには思えないが。また、今の状況はネットで見るべきではない。資産サイドでは、株価による資産効果とは多分にセンチメントに影響されるものだろうし、足元では下落している。地価上昇の恩恵を実現したHELは効かない。逆に、ネガティブ・エクィティと脆弱な金融システムのもとで負債サイドでのHEL適正化圧力は必ず長期化ないしは(調整が短期ならば)激化する。→CR:Percent Homeowners with Mortgage Negative Equity by state
住宅・個人消費が弱いならば、雇用・所得は何をもって増えていくのだろう?また、住宅価格が下落するならば与信姿勢は一層タイトになるんじゃないか?
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バーナンキをはじめFOMCメンバーの経済見通しはこれまでやや強気過ぎた。その見誤った原因を彼は直視していない、ないしは認識していないように思う。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

以上の経済認識・見通しのもとで金融政策について述べている。
以前のFOMCで述べられたらしい(詳しく確認してません)、①長期証券の追加購入②金融緩和を続ける「期間」についての表現変更③超過準備付利(IOER)の引き下げ、に加えて④中期のインフレ見通しの引き上げ、について考察を述べている。以下、青色部分は概要を意訳。

①長期証券の追加購入
金融システム機器の局面では信用政策として大きな効果があったが、ここからのさらなる量的緩和(長期証券の追加購入)にどれほどの効果があるかは、未経験の領域なのでわからない。逆に、FEDの出口戦略を難しくするとの疑念を生めば望ましくない期待インフレの上昇を生むかもしれない。もちろん、インフレ期待がが低すぎたり、ましてやマイナスの場合にはインフレ期待の上昇はベネフィットとなる(Of course, if inflation expectations were too low, or even negative, an increase in inflation expectations could become a benefit.)

・・・とちゃんと言っているんだから、前半だけを切り取って悪用するなよ、日銀w

②金融緩和を続ける「期間」についての表現変更
略(ちゃんと「期間」の意味は伝えているけど、変更も検討するよ、という感じかと)

③超過準備付利(IOER)の引き下げ
効果は低いだろう(However, under current circumstances, the effect of reducing the IOER rate on financial conditions in isolation would likely be relatively small. )。なぜなら、IOERを引き下げたとしてもFFレートが10-15bp以上下がることはないだろうし、長期ゾーンへの効果はさらに小さいだろうから。また、IOERをゼロにすると短期金融市場の流動性に支障をきたす虞がある。

・・・だってさ。事の軽重もわからない間抜け、って言ってごめんね、白川。

④中期のインフレ見通しの引き上げ
今のところ、FOMC内ではこの選択肢に対する支持は全くない。恐らくは、デフレが長期化して中央銀行が物価安定を実現できないのではないかと公衆の中銀に対する信任が著しく弱まった場合には、インフレ期待をシフトさせるためにドラスティックな手段が必要とされるため、このような手法は理にかなっているかもしれない。(Conceivably, such a step might make sense in a situation in which a prolonged period of deflation had greatly weakened the confidence of the public in the ability of the central bank to achieve price stability, so that drastic measures were required to shift expectations. )
しかし、現在の米国ではインフレ期待は安定しているし、実際のインフレ率も物価安定の範囲に収まっているため、このような手段は不適切だ。FEDに対する信任を損ない、リスク・プレミアムを高めるかもしれない。


・・・下線部分は、日本と日銀のことですね。よくわかります。

では、どういった環境・基準でこれらの対策を検討・実施するかというと、a.デフレリスクが高まったとき、b.経済の著しい悪化が見られたとき。
At this juncture, the Committee has not agreed on specific criteria or triggers for further action, but I can make two general observations.

First, the FOMC will strongly resist deviations from price stability in the downward direction. Falling into deflation is not a significant risk for the United States at this time, but that is true in part because the public understands that the Federal Reserve will be vigilant and proactive in addressing significant further disinflation. It is worthwhile to note that, if deflation risks were to increase, the benefit-cost tradeoffs of some of our policy tools could become significantly more favorable.

Second, regardless of the risks of deflation, the FOMC will do all that it can to ensure continuation of the economic recovery. Consistent with our mandate, the Federal Reserve is committed to promoting growth in employment and reducing resource slack more generally. Because a further significant weakening in the economic outlook would likely be associated with further disinflation, in the current environment there is little or no potential conflict between the goals of supporting growth and employment and of maintaining price stability.

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

と読んでくるとですね、FED内の意見の対立の前に、バーナンキの経済認識がちょっと甘いんじゃないか、もっと危機感を持って前のめりになっていいんじゃないかと思うのですよ。
(前の記事の内容とは異なりますね、すみません)

なぜなら、前のFOF分析で見たとおり、家計のHELの調整は14年くらいまでかかると思われるし、また、ABSのモーゲージ処分≒商業銀行の財務体質の健全化にも同じくらいの期間がかかると思う。もしそうなったら、デフレ圧力が今よりも強まるんじゃないかなー。

また、対策を打つ基準にはc. 住宅価格が加えられるべきじゃないか?住宅価格が再び下落し始めたら怖いよね?



対策①~④のうち、③IOER引き下げは確かに効果が小さそう。②期間は、④中期インフレ見通しを引き上げたときにペアで設定されるだろう(「コアCPIが2%を超えるまで異例な緩和政策を続ける」、とか)。
目先の具体的な対策は①長期証券の追加購入となるだろう。

ここで気になるのは、MBSもAgencyも、FOMCで定めた上限近くにまで膨らんでいるということ。

09年3月に決められた上限は、MBSが1兆2500億ドル、Agencyが1750億ドル、長期国債が3000億ドルなんだが、直近週ではMBSが1兆1032億ドル、Agencyが1565億ドル、長国は不明(たぶん調べればわかる)。MBSの余裕は1468億ドル、Agencyでは185億ドル、計1653億ドル。

FOFで見た、エージェンシー債・GSE-MBSのホルダーを見ると、Money market mutual fundsはあと3000億ドルは減らすかもしれない。Mutual Fundsが保有を増やすかもしれないが、恐らくは緩やか。海外は住宅政策が未だ不透明な中、売り手を続けそう。と見ると、FEDはMBSとエージェンシー債の保有を3000-4000億ドルは増やすのが望ましいし、その場合には今の上限から2000-3000億ドルほど引き上げられる、という感じか?
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少なくとも、低金利と住宅販売の低迷という状況では、今後のモーゲージ組成は借り換えが主体になる。となると、FEDが保有するMBSの償還がどんどん進む。バーナンキは講演で、2011年末までに4000億ドルがプリペイされると言っている。
そのプリペイをそのままFEDが国債に再投資していたら、エージェンシーやGSE-MBSをいったいどこが引き受けるというのだろう?

バーナンキが講演の最初に行っている通り、中央銀行の努力だけでは不足で政府部門の関与が不可欠。ファニー、フレディの最終的な処分には財務省・政府が損失を被らなければならないし、なによりもGSEに変わる住宅制度が明らかにならなければ、国内外の民間投資家の資金が住宅市場に入るだろうか?
新たな住宅制度の概要が明らかになるまでは、少なくともFEDが住宅資金を提供するしかないと思うののだが?

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

もうちょっと話の続きがあって、FEDの債務を見るとこのように。もう紙幣なんて半分以下で、多くを超過準備に頼っている。で、2010年に入ってからは財務省からの調達が増えている。
MBS、Agency債、国債であれ保有量を拡大する場合にも財務省からの調達を増やさざるをえない。また、③IOERを引き下げると超過準備が減って、財務省からの調達を増やすことになる。この点からも、IOERを引き下げる可能性は低いと思う。
MBS償還分を国債に振り返るならば、財務省から調達した資金を国債に投入することになる。もちろん、短期調達、長期国債購入ならば、イールドをフラットニングさせる効果はあるが、国債に投入するよりも、もう暫くは信用政策を維持、拡大するべきなんじゃないかなー。
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たぶん、ピントがずれているところが多々あると思いますが、どうかお見逃しを。
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by guranobi | 2010-08-29 23:02 | 米国
2010年 08月 28日

つぶやきみたいなもの

guranobiの名前でtwitterにつぶやいています。
政治とか経済で思いつくことを書いてますので。

ただ、僕は相当に気分屋なので、このブログもtwitterも更新が突然に止まることもあります。
というか、必ず中断しますw

バーナンキについては記事を書くかもしれません。
彼の講演について洞察があるのは、いつもパクらせてもらってるCR氏の記事(で紹介されているWSJの記事)。

バーナンキは彼のスタイルとして合議制を尊重しているが、他の理事がインフレを懸念して出口戦略に軸足を置いている。一方で、ジャクソンホールでの講演は彼のホンネに近い。その意味で、日経記事のタイトル「追加緩和検討」というのは、あながち間違いではない。この記者は誤解しているとは思うがw

バーナンキは追加緩和をしたい、しかし、FOMC内の議論を主導するのは自分のスタイルに反する(し、その自信もない?)。


またもやCR氏の記事では、センサス関係の雇用が8月分で11.6万人減るらしく、8月雇用統計はマイナスに。これがFOMCの議論の方向性の決定打になるかもしれん。
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by guranobi | 2010-08-28 21:37 | 日本経済
2010年 08月 26日

日本銀行による巨大な釣り、ないしは被告人の弁明www

マネーと成長期待:物価の変動メカニズムを巡って

マクロネタもないし暫くはお休みだな~と思っていたんですが、釣り針があまりにも大きすぎるwww

いやー、日本のデフレは貨幣的現象ではないとほざいたIDIOT白川のために、ご苦労様です。
エコノミストとしての矜持よりも組織を選びましたか・・・

経済学的な検証・反論もできんし、先生方があれこれ反論されるだろう。てか、そもそも反論に値しないと思うがw

まず、論文の構成がいい。
2.事実の整理、ときて、3.問題提起に続くんだが、この「事実の整理」で、【事実1】【事実2】、、、と並べるあたり、アメリカの裁判映画で"Fact!"と言ってる弁護士を思い浮かべたんだが、もしかして狙ってる?

Fact. 1
実質成長率を上回るマネーの伸びと、インフレ率には明確な相関があり、70年代以降、その相関性には全く変化がない。これこそが最も重要な事実じゃね?
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Fact. 2
このデータって、Fact. 1と同じでしょ。それをわざわざ90年代半ばで区切る意味がわからん。相関性自体は上で見たとおり低下していない(というか、高まっているw)。あえて言うならば、90年代半ば以降にマネーの変動が大きくなったということであって、(実質成長率を上回る)マネーとインフレ率の趨勢の相関は、グラフからも明らかに高いよね。
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Fact. 4
このグラフを見せて、欧米では予想インフレ率と潜在成長率は無相関だが、日本は相関性が高いと言っている。しかし、予想インフレ率の2%あたりに線を引くと違った見方もできる。
欧米では予想インフレ率が90年代に2%強の水準に低下したことで潜在成長率を高めることができたが、日本では同じ90年代に2%を大きく下回る水準にインフレ期待が低下したため、潜在成長率が押し下げられた、という見方だ。

実際、実証研究ではデフレのみならず低すぎるインフレ率(ディスインフレ)が成長率を押し下げるというものあるし(econ-economeさんのご紹介)、日本の経験からもデフレが労働コストその他の調整を難しくすることは明らかで、そうしたデフレの弊害が潜在成長率を引き下げてきたと僕は考える。

予想インフレ率と潜在成長率の相関が日本だけ高いということは、この後に述べているExpected Burden viewとやらで屁理屈こねるよりも、単に低すぎる予想インフレ率に問題があるのだ、と考えるのが自然じゃん?適切なインフレ期待の閾値が2.0-2.5%程度にあって、それを上回っても下回っても経済成長を阻害するという、これまで経済学者が述べてきたことを示しているだけじゃないの?
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そもそも、この論文はあまりにも杜撰だと思う。
参考文献はひとつもないし、相関係数を多用しているがデータ期間が年なのか四半期なのかも示されておらず、再検証が行ないづらい。もしデータ期間が年ならば、Fact. 2の相関性分析はデータ数が十分じゃないと思うけど。

また、Fact. 4で用いているデータにも疑義がある。
日本の潜在成長率は日本銀行試算値が使われているが、日銀の潜在成長率計算は(利上げを正当化するためにw)需給ギャップを小さめ(プラスに偏っている)=構造的失業率を高めに計算している可能性がある。その結果、日銀が出す潜在成長率は低めに設定されていると、僕は疑っている。
要は、日本の失業率はもっと低下してもインフレ圧力とはなりにくいし、その分、潜在成長率は高いんじゃね、ということ。

そして、日本の予想インフレ率をサーベイで測ることにも疑問がある。だって、BEIとの乖離が(欧米と比較して)大きすぎる。

こうしたデータ選択の妥当性にも大きな疑問がある。


でもね、、、まぁ、同情もするんですよ。
IDIOT白川が言っちゃったからねw
局長クラスから無茶振りされて、2・3日くらいでやっつけたんでしょ。

相当に日銀内部は追い込まれているような気が。

政治がマトモで適切につつけば簡単に破綻する状況だと思うけどねぇ、、、政治が先に破綻しているようじゃ。。。
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by guranobi | 2010-08-26 22:06 | 金融政策
2010年 08月 25日

実質実効為替レートの確認

Doblogのときにも幾つか為替の記事を書きましたが、その時のファイルをアップデート。

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注:
短期金利は国債/無担3ヶ月、長期金利は10年債利回り。以前はLiborを使っていたけど、金融危機によるLibor上昇は通貨高とはならなくなったと考えたため。
実質化に際してはコアコア(米国:コアCPI、欧州:製品食料とエネルギーを除くHICP、日本:食料とエネルギーを除くCPI)を使用。
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実質実効為替レートの推移。直近8月はJPY/USD=84.4で計算。
面白いことに93-06年平均を100とすると、USD、EUR、JPYの各通貨とも90-96程度とほぼ同水準にある。
USD=90.4 EUR=96.1 JPY=95.4

主要3通貨がいずれも100を下回っているのはエマージング通貨、あるいは資源国通貨がそれだけ増価しているためだろう。
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んで、それぞれに長短金利差との比較を見る。

Doblogのときに、名目金利差と名目実効為替レートで比較しても同じじゃん?というご指摘を受けた。それはそのとおりなんだろうけど、アップデートがめんどいので実質比較で。細かい話をすれば、実効為替レートの実質化は貿易ウェイトに基づいて複数国に対して行われているので、名目ベースの比較よりも実態に近いんじゃないかと。

USD/EUR
ユーロは、導入後の99-01年に弱くなり、紙幣流通後の02年から強くなっている。この間は金利差と通貨の相関が薄まっているので色を付けている。この4年間を除くと金利差と通貨は高い連動性を有していることがわかるだろう。
目先は、長期金利差の動向に遅れる形でドル高か?
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ちなみに、これが実質金利差と実質実効為替レートの相関性。99-02年の4年間を除いたほうが相関性が高い。また、ユーロ導入の前は長期金利との相関が高かったのに対して、導入後は短期金利との相関が高い。
この点、他の実証分析などは調べてません。
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USD/JPY
ドル円の転換は金利差に1年程度ラグして発生してきたが07年以降は同時に発生、進行している。
現在の実質金利差を90年代前半と比較すると、長期金利差はほぼ同水準、短期金利差はやや小さいレベルにある。この水準を参考に実効為替レートを推し量るとこのグラフでは80近辺へ。足元からは16-18%の円高=71円が底値のめどとなる。
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EUR/JPY
ユーロ円では、金利差の縮小度合いが非常に大きいのに対して、為替の変動は小さい。90年代の水準と比較するならば、このグラフで70程度、30%の円高=75円程度がめどに。
上のUSD/EURとは合わない結果だが、まー方向には変わりないかな。
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円高対策で無駄金をばらまいても効果は限定的。名目為替が円高に向かうのは国内がデフレだからであり、デフレ脱却に向けた大転換がない限りは為替の基調が反転することはないだろう。

ヒトゴロシの日銀と同様に、後手に回った記事でした。

ヒトゴロシって、そんなに楽しいのかな?
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by guranobi | 2010-08-25 22:46 | 為替
2010年 08月 21日

長めのつぶやきで

デフレ脱却国民会議には大いに期待してます。
が、期待と同じくらい諦観もしてます。残念ながら。

デフレ脱却が必要なのは明らかだが、その正論を言っても、国会議員は動かないと思うので。

国会議員、特に民主党の議員は自分のアタマで考えるよりも、ヒラメのように執行部を見るか、あるいは有権者の顔色を伺っている。
執行部がデフレ脱却の必要性を認めないならばデフレ脱却法案に反対するだろうし、また、有権者が「デフレ脱却ってインフレでしょ。だったらイヤだなー」といえば、やはり反対に回る。

イヌなんですよ。
好かれたい一心でしっぽを振るイヌ。自分の意思は持っていない。

小選挙区制の弊害なんですよねー
執行部に睨まれたら公認が”貰え”ない、カネが来ない、支援も受けられない。
だから小沢に媚びる。そこに理念も理想もない。政治的な使命感も意志もない。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

話が飛ぶように見えるかもしれませんが、外国人参政権って国会議員のリトマス試験紙だと思うんですよね。

外国人参政権って、法律だけで成立したら憲法違反ですよね。15条に反する。
もし永住外国人に参政権を与えたかったら憲法を変えるべき。
憲法を変える権利は国民にしかない。そして、憲法改正の権利こそが国民主権の根本。

民主党、というか小沢は憲法改正せずに外国人参政権を成そうとしている。国会法を改正してまで。

それって、国民主権の侵害でしょ

なのに、民主党の議員の大多数は外国人参政権に賛成している。国民の権利を侵害することもお構いなしに。
外国人参政権に賛成している民主党議員はイヌだ、ということです。彼らは執行部の意のままに票を投じる機械だということ。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

国民会議というネーミングはGJなんだけどw
そういう正攻法な活動よりも、執行部を落としたほうがいいよ。
小沢であれ、管であれ?

それにしても、喜美はいいなー
権力志向なのかもしれないし、エキセントリックなところはあるけれど、
デフレの問題を理解しているみたいだし、使命感も感じるよ。
10.08.20 渡辺喜美代表 記者会見 1/2
10.08.20 渡辺喜美代表 記者会見 2/2

ああ、グラは意志を持ってましたよ。
彼女は犬だったけど、イヌじゃありません。
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by guranobi | 2010-08-21 02:24 | 日本経済
2010年 08月 20日

地図ソフトのご紹介と、ガス価格交渉の補足

エネルギーや国際関係を見るためには距離・方位の感覚が大事なので、google mapはあまり使いません。
代わりに使い勝手の言いフリーソフトがあるので、ご紹介。

FLand-Ale日本世界地図
僕はこのソフトを使ってます。
図法は正距方位図法で。ツールボタンをクリックすると距離表示のサークルも出てきます。
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天然ガスの輸送コストが高いことを書きましたが、具体的にはパイプラインが1000kmあたり1ドル/MMBtu、LNGが液化・輸送・再ガス化を含めて3-5ドル/MMBtuらしい。なので、パイプラインで輸送する範囲は4000kmあたりまでで、それ以上になるとLNGのほうに競争力があるとか。
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Fland-aleで北京からの距離を見ると、トルクメニスタンまでは5000km、対して東シベリアのガス田は2000-3000kmでしかありません。中国が東シベリアのガスを狙っている理由はまさに近さであり、輸送コストであると思います。欧州のガス市場価格(NBP)をベースにしても、8-9ドル/MMBtuで購入できるなら十分に石炭の代わりに使える。

ただし、ロシアにとっても簡単に譲るわけにはいきません。
すでに3年限定とはいえ、欧州向けパイプライン価格の10-15%を市場価格連動にしたらしく、ここで中国向け価格を市場連動にするとロシアのみならず、全面的にガス価格の基準が変更される可能性が高まるでしょう。
もしそうなったら、エネルギー関係の需給は大きな影響を受ける。

要注目、ということで以前の記事の補足でした。
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by guranobi | 2010-08-20 00:28 | energy
2010年 08月 19日

米国家計のバランスシート調整 FOFから・・・ラスト

以上、FOFをベースにざっと見たわけですが、詳しくは個別銀行のF/Sなどと照らしあわせるべき。
FOFベースのデータではGSEや商業銀行のオンバランス化が進んでいるようにみえるが、個々のF/Sではとっくにオンバラされているのかもしれないし、逆に隠されているのかもしれない。
・・・なんだが、そこまでは無理w

片手落ちなのは承知で考えを述べると、
FEDの出口戦略が時期尚早であることは明白。借り換えによってFED保有のMBSが予想以上のペースで減少しているならば、その資金を国債のみならず、ABSやCPなどの短期市場に振り向けることが望ましいと思う。
つまり、バランスシート調整の進展に合わせて信用政策のターゲットを変えていく。その場合には資金量はさほど大規模である必要はなく、ケアしていることを示せば市場心理は好転するんじゃないかな。

前回FOMCのアナウンスメントはたぶんデフレ懸念の強まりに対応したものだと思う。デフレ懸念はそれはそれで大事だけど、マクロデータだけじゃなく、金融市場参加者との意見交換、監督を通じてもうちっと詳しく市場の状況を確認するべきでは?

まー、どういう対応が出てくるのか楽しみだけど。

Calculated Riskさんが指摘する通りに、借り換え支援を進めることも重要で、たぶん、CR氏指摘の通り商業銀行の簿価切下げが必要になる。
FOFで見る限りは、ABS(SIV、CDOなど)の処理は未だ途上。米銀は不良債権処理を一括で処理し終わったわけじゃなく、欧州と同じように時間を稼いでいる面もある、と思う。

米国の金融危機は金融機関のみならず家計のバランスシートまでも毀損している。対して欧州では基本的には金融機関の問題じゃないかと思う。もちろん、スペインなどでは不動産バブルが発生したけれど、ドイツやフランスで問題が起きたわけじゃない。
金融機関の危機は基本的にカネを突っ込めばOKだが、家計に突っ込むわけにはいかない。金融緩和による間接的な支援と、借り換え支援などのミクロ政策で対応するしかないし、時間がかかる。だから、経済回復の程度は米国の方が脆弱だと思う。二番底というよりも、長い調整のプロセスがまだまだ続いていると考える。

・・・てな感じで。
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by guranobi | 2010-08-19 00:07 | 米国
2010年 08月 18日

米国家計のバランスシート調整 FOFから・・・③

さて、このような金融収縮は未だに米国家計に影響を与えていて、その1つがホームエクイティローン(HEL)。
可処分所得の11%程度に高まったHELの残高は足元では10%を切る程度にまで緩やかに減少した。が、このペースで減り続けると2014年いっぱいかかる。
HEL減少の影響は年率で可処分所得の1%程度に相当し、消費の抑制要因(貯蓄率の上昇要因)となっている。あと3年余りHELがこれまでと同じペースで減少し、一方で可処分所得が緩やかに拡大を続けるならば、14年末でHEL/可処分所得比率は5%程度に。
ま、これが有り得べきシナリオで、雇用が順調に増加したとしても実質的な所得(可処分所得+HEL)も個人消費も弱かろうと見ておくべき。

また、金融機関のHEL貸出は全業種にわたって削減中(右側)。
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HELに関するもうひとつの大問題は地価下落に伴うネガティブ・エクイティであることはご存知の通り。
HEL残高を世帯数で除してCase-shillerと比較してみた。左上が全米のCase-shiller指数で、他3つはバブりが大きかったCA(SF、SD)とFL(Miami)。全米平均のCS指数と比較すると調整終了まで2012年くらいかなー、とも思えるが、代表的な3地域の地価と比較するとやっぱり2014年が目安になりそう。サブプラ、Alt-Aの中心がCA、FLであることを考えると、後者をメインで。

地価下落のスピードが急であったのに対してHELの減少ペースは遅い。仮に、Calculated Riskさんが言うとおりにここから地価が再下落するならばHELの減少期間が伸びるとともに、米金融機関への不安が再燃しかねず、市場へのインパクトは大きいだろう。
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ABSが急減させた消費者信用だが、その一部は商業銀行が補っている(右側)。しかし、あわせてみれば大幅な削減。▲1177億ドル、約10兆円。年率じゃないっすよ!ABS削減のさらに一部を金融会社が補っているとしても▲686億ドル。

ただし、消費者信用は住宅バブルほどには膨らんでおらず、過去平均と比較しても特別に高いわけじゃない。なので、金融機関の与信姿勢によっては回復が早いかもしれない。自動車販売なども可能性がないわけじゃないかと。
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最後に、3年前にDoblogでやったモーゲージ関連の資金フローをアップデート。なつかしい。。。
07年Q3から10年Q1までの変化量(単位:10億ドル)。
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by guranobi | 2010-08-18 23:02 | 米国
2010年 08月 18日

米国家計のバランスシート調整 FOFから・・・②

ABS発行体の資産・負債の状況、そしてCP市場
右側の負債から見ると、ABS発行体の社債が減少しているのは先程見たとおり。そしてABS発行体のCP、すなわちABCPはほとんどなくなってしまった。サブプラ問題の発生から2年をかけてABCPは役割を終えた。まー、いずれ復活するだろうけど。

左側でABS発行体の資産内容、すなわちABSの裏付け資産の推移を見る。
10年Q1の社債急減に対応して減ったのは消費者信用なので、消費者信用を裏付けとしたABSが満期を迎え、その一部を親銀行が引き受けた、ということかと。
そして問題はABS資産のなかの不動産(Mortgage)で、これこそがAlt-Aなどのリスクの高い不動産貸付の主体だと思うが、まだ十分に減っていない。資産サイドで不動産貸付が金利リセットを迎えることで順次、負債サイドのABS社債も減っていく、というシナリオかな?

下段のCP市場。
左側のCP発行主体を見ると、ABCPが急減するのと対応して商業銀行(銀行持ち株会社)のCP発行が急増している。資産サイドでABSの保有資産を引き受けるとともに、負債サイドでCPを発行した形に。このCP水準が当面維持されるのか、それとも長期債務(社債)に切り替わるのかはデュレーション・マッチング次第か。

CP市場でより重要なのは右側のホルダーの推移で、多くの投資家がCP市場から逃げている。
NGOは08年に急減させた後に全くCPを持っていない。地方政府、投信も、そしてブローカーも絞ったままであり、最終投資家、ブローカーともにCP市場に対して慎重。流動性は短期国債が供給しているんじゃないかな。
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モーゲージ(不動産貸付)のホルダーの内訳。
GSEの統計上の変更を除外するためにここではGSEのオフバラとオンバラをあわせている。ABS発行体が保有するモーゲージは安定的に減っていて、1兆ドル程度まで減るにはあと3年ほどかかる計算に。
また、商業銀行のモーゲージ資産が緩やかに増えているが、ABSから引き受けた分が含まれているとすると、実質的にはモーゲージ資産を減らしているんじゃないかと思う。
結局、米国のモーゲージは国有化されたGSEが担っており、その証券化されたGSE-MBSやGSEのエージェンシー債をFEDが買うことで支えている。
そういえば、ファンドプリーフ債を参考にするという話はどうなった?全くフォローしてないがw
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by guranobi | 2010-08-18 21:12 | 米国
2010年 08月 18日

米国家計のバランスシート調整 Flow of Fundsから・・・①

あと1ヶ月もすればFlow of Fundsが更新されるんですが、二番底が懸念されているらしいので。

たぶん、似たようなことはどこぞがやってると思いますが、確認のため。簡単に。

最初に各証券の保有者の推移。
下図は上が国債、下がエージェンシー債・GSE-MBS債
左側は保有者別の推移、右側は増減(年率表示)。

米国債の保有は、残高でも足元のフローでもますます海外に依存している。ドル安の主因。
足元のフロー(右側)を見ると、まず国債増発の規模の大きさに目を引かれる。海外の購入は4割程度。後ほど見る他の証券と比べると、国内の投資家が軒並み買い続けている。特に家計はサブプラ以前はほとんど米国債に見向きもしなかったのに、今は主要な買い手質への逃避ですね。

エージェンシー債とGSE-MBSについては、10年Q1に統計上の変更が行われたので分かり難くなっています(下の脚注参照)。フロー(右側)を見ると、過去2年間、Monetary AuthorityすなわちFRBがほぼすべての買い手となっており、かろうじて足元10年Q1に家計が買い手に回りました。その他の投資家は引き続き売り続けている。
その結果、FRBはエージェンシー債・GSE-MBSの最大のホルダーになりつつある(左下図)。
1月のMBS買い入れ停止は、MBS市場環境などを考えると早過ぎたんじゃないかなー。
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注:
エージェンシー債とGSE-MBSについては10年Q1にデータの変更が行われています。具体的には、ファニメとフレディが発行したMBSのほぼすべてがファニメ、フレディのエージェンシー債に貸借ともに組み込まれました。両社からMBSとしてオフバラされていたものを統計上、オン・バランスに戻したのです。詳しくはFOFを参照されたし。

注:
GSEとはGovernment-sponsored enterprisesの略で、実質国有化されたファニメとフレディ・マック、それにジニメィ、FHLBなどです。
エージェンシー債とはGSEなどが発行する債券で、以前は国債に準じる信用度が与えられていましたが、サブプラ危機を経て信用を失いました。ただ、ジニメィなどの信用が失われているとは思いませんが、マーケットの状況を確認していませんので、詳しいことはわかりません。
MBSとはMortgage backed securitiesの略で、不動産貸付(=Mortgage)を裏付けとした証券化商品です。GSE-MBSはGSEが証券化したMBSです。
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社債・外債の状況。FOFではこの2つは合算して計上されてます。
上が発行主体、下が保有者です。
非金融法人の社債発行はほとんど影響を受けずに増えている一方で、ABS発行体の社債が急速に減少している。ABS発行体(Issures of ABS)にはCDOやSIVなどのサブプラ問題のゴミ溜めが多く含まれているとみられる。ABS発行体が発行した証券・債務のうち満期が長めのものの償還が本格化しているのかもしれない。
これと対をなすように商業銀行の社債発行が増えているが、これはSIVやCDOのオン・バランス化が未だにつづいていることを示していると思う

下段で社債・外債の保有者の状況を見ると、年金や保険、投信が買い手になっているが、この規模は非金融法人が発行している社債の規模とほぼ同じ。
FOFでは社債・外債として合算計上されているけれど、たぶんその中でマーケットは全く分断されている。
オンバラ化しているはずの商業銀行はネットで売り手となっており、依然として資産内容の再構築を迫られている。金融規制法への対応とともに、サブプラ処理のために。
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by guranobi | 2010-08-18 20:23 | 米国