カテゴリ:REIT( 7 )


2011年 11月 22日

J-REIT 低金利効果 ③CFおよび純利益への影響

この金利低下効果は、NBF(および多くのJ-REIT)の収益に大きな影響を及ぼす。

試算の前提として、平均賃料は今後2期(1年間)は計▲6%下落し、それ以降は横ばい。(サブリース考慮後の)稼働率は徐々に上昇して98%弱で一定とした。また、投資口数は今後5年間で40%増加すると想定。

首都圏のオフィス供給はいわゆる2012年問題が懸念されており(たとえば→これ)、03年を上回る37.5万坪ものオフィスが新築される見込み。既に賃料を引き下げているNBFであっても、新規供給および既存オフィスの低稼働率の影響を受けると考えるべきだろう。

NBFはJ-REITの中では珍しく半期報告書を出しているので、四半期ごとのデータが確認できる。直近の23年9末の状況を見ると、稼働率が順調に上昇する一方で、平均賃料は2四半期連続で横ばいとなっている。この賃料の落ち着きの状況や、個別資産の賃料動向、あるいは賃料の水準を考慮すると、あと▲6%の下落という想定は保守的だと思うんだが、どうだろう?
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以上の、金利コスト、賃料、稼働率、増資の想定のもとでの1口当たりFFOおよび純利益≒分配金のシナリオは次の通り。

上段は(売却益を除いた)不動産営業収益に対する比率だが、営業外損益すなわち金利コストの低下が純利益を押し上げる(左右のメモリ幅は同じ)。そして、平均賃料がこの想定を上回って推移すれば、営業収益及び純利益は上ブレするだろう。
下段で1口当たりのFFOおよび純利益を見れば、40%の増資を吸収してなお分配金水準は維持されるだろうことを示している。
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以上の試算は、金利コスト、賃料および増資シナリオについて保守的に見ても現在の分配金の水準は概ね維持されるだろうことを示している。さらに、5年間で40%の増資を想定していながら、借入増加に伴う金利低下の効果はここでは想定していない。増資後もLTV水準を維持するならば、当然借入が増える。借入が増加すれば今の低い金利水準で調達できるだろうから、有利子負債利子率はより低くなるはずだ。
あり得べきシナリオとしては、現在の分配金水準を当面維持しつつ、H25~26年あたりからは上昇に転じるだろうと思う。

まー、楽観的すぎるかもしれないけれどw

一方でJREは、分配金水準が維持されるかは疑問だ。シナリオの設定次第ではあるんだけど、、、分配金は今の水準から▲20~25%ほど減少することもあり得る。もしこれほど分配金が減少すれば、今の投資口価格では、JREの分配金利回りはNBFを下回る。つまり、投資口価格はもっと下落しなければバランスが取れない。

まー、稼働率がNBFのように急回復している銘柄のほうが少ないし、物件の質が劣るオフィス銘柄ではここにきて稼働率が再び低下しているものさえある。野村不オフィスとかw
J-REIT全体では平均賃料が十分に下落しているとはまだ言えないし、加えて、12年問題は既に影響を及ぼしはじめているだろう。

現在の欧州ソブリン危機は、欧州の国債利回りおよび信用スプレッドの拡大と連動する形でJ-REITの価格を押し下げている。まさに06年のJ-REITバブルの逆だ。しかし、欧州ソブリン危機は日本国内の金利水準を押し下げており、国内の借り入れコストを引き下げている。なかでもJ-REITは借入れ比率が相対的に高いため、金利低下の恩恵が大きくなると思う。

2012年問題や金融収縮の影響はあるけれど、その一方でJ-REITには中期的なアップサイドの可能性が十分にあると思うのですよ。
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by guranobi | 2011-11-22 21:57 | REIT
2011年 11月 22日

J-REIT 低金利効果 ② NBFの金利コスト

ここでNBFの有利子負債利子率を見てみる。

NBFの有利子負債利子率(支払利息・融資費用・投資法人債利子など/有利子負債)は、H18年ころから緩やかに上昇を続けてきた。この理由は、恐らく、①借入期間の長期化、②クレジット・スプレッドの拡大、③アホの福井の利上げの影響、などだろう。
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NBFおよびJREの金利コストはなかなか下がっていないように見える。しかし、それはストックベースの話。フローベースでは様相が異なる。

次は、NBFの借入金利の時系列で、上段が契約日ベース、下段が満期ベース。バブルのサイズは借入金額の大きさ。
ただし、現在、借入残高があるもののみが対象であり、返済済みの契約は拾っていない。メンドイので。

上段の契約日ベースで見ると、過去1年間で金利コストが大きく低下していることがわかるだろう。ピンク色のスプレッドはスワップ金利に対するものだが、スプレッドの縮小が金利コスト低下の主要因であることがわかる。もちろん、市場金利の低下も寄与しているが。

欧州ソブリン危機が本格化した5月ないしは8月以降も、NBF(およびJRE)に対するスプレッドの拡大は確認できない。まぁ、日本国内もカネ余りではあるし、J-REITのスポンサーもだいぶ入れ替わって信用補完も進んだから、銀行の貸出ニーズも強いのかもしらん。
もし、現在の低い市場金利やクレジット・スプレッドの水準が維持されるならば、下段の返済スケジュールに従ってストックベースの金利コストも低下していくことになる。
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ここで、市場金利(スワップ金利)およびクレジット・スプレッドの水準が一定として、どのようにNBFのストックベースの金利コストが推移するかを適当に試算してみた。

上段は現在のスワップ金利の水準、下段は09年末の水準に、現在想定されるクレジット・スプレッドを加えて、借り換えが進むと試算したもの。
「Mat_同じ」は借入期間(残存期間ではない)の加重平均が現在の7.2年で変わらないケース、「Mat_短縮」は借入期間がJREと同じ5.2年まで短縮されるケース。assumptionは次の試算で使うための置きの数字。
上段、今の市場金利が続くシナリオでは、現在の1.65%から5年後のH28年には1.2~1.3%くらいまで35-45bpほど低下する。下段のシナリオは、市場金利が09年末水準までジャンプして一定のケース。この場合では5年後に1.35~1.5%程度まで、緩やかだがやはり着実に低下する。
2つのシナリオと比較して、assumptionはやや保守的(金利高め)な想定じゃないかと思う。
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by guranobi | 2011-11-22 20:54 | REIT
2011年 11月 22日

J-REIT 低金利効果 ①

本当にお久しぶりです。マクロに関心が持てないので、サボってました。

今回はJ-REIT
前回の投稿から半年ぶりに各J-REITの財務をアップデート&若干の分析を加えました。

前回は、J-REITの長期パフォーマンスを決めるのは物件のキャピタルゲイン(評価損益)であり、物件の選択能力の優劣こそが重要であると指摘しました。そして、最近はNBF(ビルファンド)よりもJRE(ジャパン・リアルエステート)のほうが優れた銘柄選択をしているように思える、と書きました。
しかし、ここ半年間の両者のパフォーマンスは明らかにNBFの方が高く、両者の予想分配金利回りは異例なほどに差が広がっています(11/21時点でNBF 4.44%、JRE 4.96% →J-REIT一覧)。まぁ、外したわけですねw
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NBFのパフォーマンスがJREを上回った理由はなんなのか?
なぜ、両者の予想分配金利回りの差はこれほど拡大しているのか?

詳しいことはもちろん分かりませんが、恐らくはNBFの賃料が迅速に引き下げられた一方で、JREは賃料の引き下げをあまり行わないためではないかと思います。NBFは賃料引き下げの効果で急速に稼働率が上昇しているけど、JREの稼働率は低迷している。すなわち、NBFよりもJREの方が分配金のダウンサイド・リスクが大きいため、予想分配金利回りの格差が大きくなっているんではないかと。

わかりにくいかもしんないけど、赤色破線がNBFの、青色実線がJREの平均賃料。灰色の面グラフはNBFの、黒実線はJREの稼働率。稼働率の直近は月次、それ以外は決算データ(6ヶ月)から。
赤色破線のNBFの平均賃料はリーマン危機後、比較的速やかに下落している。対して、JREの平均賃料は下がっていない。そして、NBFの稼働率が急速に回復しているのに、JREの稼働率は低迷している。

これと同じ傾向は、2003年のオフィス大量供給問題の影響があった04年(H16年)にも見られる。JREは市場の変化への対応力が遅いようだw
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by guranobi | 2011-11-22 20:46 | REIT
2011年 04月 20日

J-REITの長期投資・・・③

今度は、各ファンドの個別物件のIRRを見たもの。メンドいので、ビルファンド、JRE、野村不動産オフィスのみ。
取得時の不動産価格の高低によって個別物件のIRRは大きく変わります。よって時系列で並べたほうがフェアで分かりやすいでしょう。ビルファンドはH18年ころまでの投資物件は比較的安定したリターンを上げていますが、ここ数年は著しく低い運用成績となっています。対照的にJREは特別に高いわけではありませんが安定した運用成績を維持しています。直近の大型物件である汐留ビルディングは賃料収入から判断するとこれでも保守的な価格評価を行なっているとさえ思えます。

対して野村不動産オフィスは、、、ひどいですねw
前掲の個別物件IRRの低さは、なにか特別な物件によるものではなく、「平均して」物件のIRRが低いのです。時期や物件の大小も関係なく。このグラフではIRRが▲70%となったため除外したNOF名古屋伏見ビル(購入直後の決算でほぼ半値の評価w)が注目を集めていますが、これだけではなく、物件取得時の想定NOIが実績と比較すると高い傾向にあるように思えます。てか、実績が想定を上回っている物件が非常に少ないし。証券取引等監視委員会が注目していてもおかしくないレベルw
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あと、物件評価の際の利回りの推移。DC法の直接還元利回り、単純平均。Aクラスビルの期待利回りと比較すると、評価の際の利回りはまだ十分に上昇していないんじゃないかと思うんですよね。特に、良質のオフィス系は。
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この点、不動産価格の上昇余地が(原発問題を別にしても)あまり大きくはない可能性を示唆しているし、最初に見たグラフの、水色の囲み、すなわち賃料上昇&投資口価格の上昇期に移行したとしてもその上昇余地はあまりなさそうだ、と思えるのです。
まぁ、よくわかんないんですがw
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by guranobi | 2011-04-20 23:23 | REIT
2011年 04月 20日

J-REITの長期投資・・・②

次にお示しするのは、出資金のリターンと、J-REITの投資口のトータル・リターンの比較です。

ややこしいのですが、出資金のリターンとはJ-REITの投資成績であり、出資総額、分配金総額、保有資産の時価などによるIRRで計算しました。一方、J-REITの投資口のトータル・リターンとは、投資口の価格変化に分配金利回りを加えたトータル・リターンです。株式で言えば、企業の事業成績と株価のリターンを比較したようなものでしょうか。

縦軸(y軸)が出資金のリターンであり、Fund IRRとしています。横軸(x軸)が投資口のトータル・リターンです。バブルの大きさは時価総額、水色はオフィス系(複合系を含む)、赤色はレジデンシャル、紫はリテール、灰色はインフラ系です。ホテルなどは除外。合併などによりリターンが極端に大きい銘柄(ビ・ライフなど)も除外してます。

データの更新が面倒だったのでw、トータル・リターンの計算は04年からにしています。まぁ、それでも両者の相関性はまずまず高い。そして、出資金のリターンのうち、分配金利回り(3段目のグラフ)=インカムよりも保有不動産の含み益(2段目)=キャピタルの運用成績こそが長期的にはJ-REITの投資口のリターンを左右するのではないかと思います。
この点、前掲の住信のレポートがJ-REITのリスク決定要因として不動産市場の影響の大きさを指摘していることと符合します。
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ちなみに、水色のオフィス系のみで見た相関性。結構高いですね。このことから、J-REITのセクター・セレクションが重要であることと、同一セクター内ではより良い物件選択を行うファンドに投資すべきであることがわかります。まー、当然のことなんですがw
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更に、出資金のリターン(Fund IRR)と、個別物件のIRRの平均を比較したグラフ。
J-REITの運用成績を左右するのは主に物件選択だということじゃないでしょうか。もちろん、LTVの水準や借入金利などの財務戦略、あるいは運用報酬の水準なども重要なんでしょうけど、何よりも物件の運用成績こそがJ-REITの運用成績、ひいては投資口価格の長期的な動向を決めるんだと思います。

また、出資金のリターン(Fund IRR)が概ねポート資産のIRR平均を上回っている(傾向線の傾きが1よりも大きい)のは借入金等によるレバレッジ効果によるものであり、傾きが1よりも低いファンドは財務戦略に難あり、あるいはファンドサイズが小さすぎて規模の経済を働かせられていない、ということかと。右下の方に小さなバブルが集まっているのは、合併や増資などのサイズ拡大による効率性向上の余地があるということだと思います。
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個別物件のIRRは、取得価格(追加取得を含む)、NOI(不動産運用損益+減価償却費)から資本的支出を控除したNCF、売却価格(売却関連費用控除後)、保有時価などによって求めています。
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by guranobi | 2011-04-20 22:21 | REIT
2011年 04月 20日

J-REITの長期投資・・・①

お久しぶりです。
例によってまとまりのない内容なのですが、他にネタもないので、J-REITについて。

昨秋の神の声(春山さんです)をちゃんと聞いてなかったので、ウェイトを上げ損なったJ-REIT。それでも多少持っていたので、まじめに銘柄分析するかと思い立ち、いくつかグラフを作りました。

参考にしたレポートはあまりありませんが、住信の「J-REITのリスク要因分析」など。
このレポートでは、01-07年のJ-REIT投資口価格の上昇局面を、04年10月を境にして01-04年を外部成長期、そして04-07年を内部成長期としています。そして、外部成長期には賃料が下落しており、分配金利回りの低下によってJ-REIT投資口価格の上昇が見られたこと、一方で内部成長期には賃料が上昇し、分配金の増加と利回り低下が投資口価格を上昇させたとしています。

このように、J-REIT投資口価格の上昇局面を、賃料の下落・上昇によって分けてみると、こんなグラフができます。
オレンジ色の囲みが賃料下落期、水色の囲みが賃料上昇期であり、そのどちらにおいてもJ-REIT投資口価格は上昇しています。このように分けると、09年から現在までは賃料下落とJ-REIT投資口価格の上昇が起きた時期であり、(原発事故さえなければ)11-12年頃を境にして水色の賃料上昇を伴った価格上昇局面に移行していただろうと考えられます。
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データソースですが、賃料、空室率などは三鬼商事の「東京ビジネス地区」を、J-REIT投資口価格指数と分配金利回りは住信基礎研究所のSTBRI J-REIT指数を使わせていただきました。
不動産市場の先行指標としては、新築の空室率(ドット付きの赤線)が重要ですね。
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by guranobi | 2011-04-20 22:05 | REIT
2009年 03月 27日

REIT記念日

REIT支援へ官民基金 与党検討、郵貯マネーも活用

ぶっとびましたねー。しかし、それでも9月の水準は遠い。あと30%かよ。。。
Bloombergのグラフ
内訳をざっと見ると、減配が続いたレジ系と低質オフィスが爆騰したところが面白い。

記念になんか書こうかとも思ったが、こちらのブログを読んでお勉強。
ちぎっては投げ

・・・とりあえずは、信用不安と流動性懸念で売られてきたのならば、利回りを目当てにある程度の反発は続くと期待wしたい。ビルファンドなど良質オフィス系は分配金の水準が下がっているわけではないので。
我ながら、相場観ねぇーなー。てか、浅いよね。
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by guranobi | 2009-03-27 19:39 | REIT